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债市负反馈后，理财产品风险管理重要性进一步提升，并更加强调短期业绩确定性以及净值稳定性。其中，理财机构稳定净值的核心手段包括：配置存款等无风险资产、依靠信托委外平滑、收盘价估值、以及近期试点的自建估值等。但在实操层面，我们认为净值平滑操作易造成资产脱离真实价格，从而导致隐匿流动性风险、产品账户管理不独立、扭曲市场无风险定价等问题。向前看，我们预计理财净值化有望进一步深化，底层资产估值有望实现标准统一，环境对投资者更加公平。中长期看，逐步摆脱对平滑手段的关注，也有利于倒逼理财机构聚焦投研能力建设、并推动搭建更为丰富的产品货架。
资管行业监管思路：净值化与公平化的趋势不变。近期，部分理财机构开始针对二永债、优先股等资产试点进行自建估值，即资产的价格并不由第三方估值确定，而是通过选取该资产历史估值的均值作为当日资产定价的依据、或设定一个更稳定的折现率以减少该资产价格的波动。自建估值有效满足了理财机构熨平波动的诉求，但其合理性受到质疑：一是违背资管新规以来理财产品净值化转型的大趋势；二是自建估值没有统一标准，可能导致机构的不公平竞争问题；三是自建估值也存在隐匿风险的可能，自建估值下资产的价格可能与市场价格产生偏离、并导致资产在卖出的过程中易出现亏损的风险。我们认为，未来不同资管机构、不同资管产品对于同类资产的估值原则、技术、方法等或均需保持一致，预计自建估值难以有较大发展空间。图表1：从理财产品的净值曲线可以发现，理财客群的风险定位与债基存在明显差异
信托平滑、收盘价估值的整改带来的挑战更为艰巨。我们认为，理财自建估值由于试点期限短、涉及资产规模小，所以调整为第三方估值后对于理财的影响有限。但考虑到理财机构近2年大幅增加和信托机构的委外合作，并依赖信托计提风险准备金等模式减少波动，我们预计信托委外的规范化会给理财净值波动提升带来较大压力。我们根据普益标准数据测算，截至3Q24末，理财配置信托计划约6.6万亿元、占理财委外的比例达61%。另外，在收盘价估值层面，截至目前我们测算理财通过信托SPV以及直投合计配置上交所私募债约3万亿元，倘若上交所私募债后续无法使用收盘价估值，则这类资产的价格波动或将提升。
预计短期理财风险可控，主要由于存款降息背景下理财收益具备竞争力、以及存续信托仍攒有一定浮盈。1）金融脱媒下理财需求预计仍旺盛：为呵护银行净息差、疏通利率传导机制，商业银行与监管依靠下调挂牌利率、整改手工补息、将同业存款纳入自律机制等手段，快速压降银行存款成本。在零售端，7月份以来各期限存款的实际执行利率累计压降幅度为30-45bp；企业端，手工补息整改自2Q24有效压降企业存款成本，同时同业存款自律倡议也约束了企业绕道财务公司配置高收益存款的途径。我们认为，近半年银行存款快速降息使得非银资管产品性价比提升，导致了存款搬家以及金融脱媒；预计2025年理财产品有望相对存款保持收益率优势，零售、企业客户配置意愿仍较强。
2）信托委外浮盈有望托底近期理财产品业绩：从理财净值曲线观测，在债市上行期间理财通常会将超过业绩比较基准的部分浮盈通过计提风险准备金的方式储藏利润，并在债市调整期间释放浮盈。我们预计，理财信托平滑机制在整改的过程中，存续的浮盈有望逐步释放，从而托底在整改期内的理财产品业绩、并帮助负债端保持稳定。
在大类资产配置方面：我们预计存款资产收益的下行可能并不会让理财机构快速降低存款资产的仓位，反而在净值波动提升的预期下，部分理财机构或选择抢配部分收益仍相对具有吸引力的同业定期存款。此外，考虑到理财近年来负债期限缩短，在资产端理财机构或优先考虑增配流动性更好的同业存单与公募基金，而对于信用债的加仓预计将较为审慎。在债券资产方面：考虑到信托平滑机制的整改压力，我们预计理财机构针对长久期、以及低评级信用债的配置意愿边际减弱；考虑到收盘价估值的潜在调整，我们预计理财对于配置上交所私募债会更为谨慎。
图表5：理财3Q24增配高息同业存款，而对于信用债的增配则较为审慎；向前看，理财机构或优先关注安全的存款类资产以及流动性较好的同业存单以及公募基金
图表6：理财通过大幅增配无风险的存款，来实现净值的稳定，但是在手工补息整改、保险协议存款整改、同业存款自律机制调整等约束下，预计理财配置存款的性价比边际下行
对于理财的潜在风险，需关注理财净值平滑机制的整改进度、以及负债端的“脆弱性”。向前看，我们认为倘若理财产品各类不规范的平滑机制整改节奏较快、则可能短期快速放大理财产品的净值波动，导致潜在赎回风险；倘若监管给予理财较长的过渡期，则理财风险的切换有望更为平稳。另外，我们关注到理财近年来负债端期限快速缩短，截至2024年12月8日，全部理财产品中现金类理财规模占比25%、负债期限在3个月以内的固收类理财规模占比38%（相较1H23末提升9pct），近年来理财产品的负债端呈现明显的短期化趋势，这导致了理财机构潜在的流动性管理压力，尤其是在利率快速上行阶段理财的负债端可能相较以往更为“脆弱”。