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2024年7月，国内CPI同比增速回升至0.5%。实际上，从2024年2月开始，国内CPI同比增速已经由负转正，那么增速转正是由外部因素带动，还是来自内部变化，值得进一步研究。
一般的通胀研究主要是去拆解CPI的各个分项，最常见的分析思路是根据国内生猪价格走势，判断CPI食品分项走势（CPI各分项中变动程度最大的一项），进而判断后续CPI走势。从7月分项来看，确实生猪价格大涨一波，带动了食品分项增速的提升。对比2024年和2023年生猪价格可见，8月生猪价格如能企稳，对后续的CPI也将产生不小的支撑作用。
除了对分项的研究，在当前美联储降息周期即将开启之际，对通胀进行内部因素与外部因素的拆分，从而判断当前CPI企稳的主导因素是哪个，对后续研判通胀整体形势，也大有裨益。
首先，假设对于国内通胀的构成，可以划分为“内生性通胀”和“外部性通胀”两个部分。其中“外部性通胀”定义为“因为汇率变化、大宗商品价格上涨而导致的通胀因素”，这里假定的条件是一国无法单独决定本国汇率，也不能对大宗商品的定价权产生决定性影响。
显然，以上两个假设，映射到现实经济环境中并不完全适用，特别是自中国加入WTO至中国经济增速换挡之前，商品价格走势几乎与中国经济增速保持一致，侧面反映出中国当时对全球商品是具备定价能力的。
当前，大宗商品定价日趋于全球化，中国在811汇改后，汇率的市场化程度也明显提升，因此一定程度上能够支持上述假设的建立。更重要的是，建立这样两个较强的假设，能够使得解构“外部性通胀”的方法更加简单有效。
以一个简单的例子来阐述如何计量外部性通胀。假设在T日，美元兑人民币汇率为6：1，同时，购买1吨铜的价格为8000美元；在T+30日，美元兑人民币汇率为8：1，购买1吨铜的价格为10000美元。那么：
将以上例子公式化，假设初始汇率为E，30日的汇率变动为ΔE，初始商品价格为M，30日的商品价格变动为ΔM，则国内外部性通胀g（同比增速），有
显然，当ΔE、ΔM变动较小时，外部通胀增速g就约等于汇率变动与商品价格变动之和。
以中美汇率作为变量E，以RJ/CRB商品指数代表M，那么以月度尺度的数据，就可以计算得到一个外部性通胀的g。由下图可见，国内的外部性通胀多数时间由商品价格主导。
由于测算的外部性通胀同比增速数据波动非常剧烈，因此对数据进行平滑处理（三个月移动平均），将处理之后得到的数据，作为最终使用的“外部性通胀”的代理变量。将国内的CPI同比增速减去外部性通胀，可以得到“内生性通胀”。
从上图可以看到，内生性通胀尽管波动更大，但自2016年中至2021年中，与总体通胀在方向上基本保持一致。2021年下半年以来，二者开始出现明显分化，总体通胀在管控期间内上行，但并非由“内部贡献”，而更多的来自全球商品价格的推动，即这段时间内的通胀并非“需求推动”这种健康类型的通胀。2022年11月开始，随着管控政策的放开，内生性通胀的贡献明显提升，也恰好对应了国内经济表现良好的时期。近一年时间以来，内生性通胀明显回落，总体通胀的回升更多来自“外部性通胀”的贡献。由于内生性通胀一部分构成来自“需求推动型通胀”，因此“内生性通胀的走弱”，显示国内经济复苏的进展仍相对缓慢。
上图中明显有几段内生性通胀与总体通胀背离的阶段，一个可能的解释是“中国以往的内生性通胀，均由地产周期拉动”。以下图为例，2022年地产公司大面积暴雷之前，地产公司普遍采用快周转策略，拿地与开工往往领先销售约1年左右，地产公司拿地开工后催生大量商品采购需求，因此内生性通胀提升领先地产销售约1年左右，基本与新开工周期同步。随着地产公司大量暴雷，行业经营模式从预售向现售转变，开工与销售趋于同步，因此2023年一段地产上行小脉冲，也同步带动了内生性通胀的走高。
展望未来一段时间，由于地产短期难以看到复苏迹象，因此内生性通胀预计难以走强，整体通胀的回升仍将在一段时间内取决于“外部性通胀”因素。从汇率角度来看，市场目前基本确认美联储9月开启降息。在8月第二周一波“衰退交易”之后，市场现在似乎更愿意重新将“软着陆”作为本轮降息后美国经济走势的基准情形。在这一背景下，人民币汇率预计升值，对“外部性通胀”的增速产生负向影响，但大宗商品价格在“软着陆”情形下，有望回暖，对“外部性通胀”的增速产生正向影响。两个作用因素预计方向相反，因此很难给出最终“外部性通胀”的影响方向。但可以确定的是，想要看到真正“好的通胀读数”（需求推动型），还是需要通过内部自身的努力。
